大亞圣象報告：受益人口“老幼化”木地板煥發(fā)新生
過去10年瓷磚替代了地板，隨著人口老齡化和二胎放開后嬰兒潮的到來，地板的需求偏好將出現(xiàn)明顯提升，同時地板安裝成本性價比凸顯，推薦龍頭大亞圣象。
1.過去10年木地板被瓷磚替代
1.1.需求偏好變化與產(chǎn)品發(fā)展帶來產(chǎn)品替代
消費者對地面材料的選購變化主要取決于消費者需求偏好的變化與產(chǎn)品的發(fā)展，這兩個因素導(dǎo)致不同類型的材料之間往往產(chǎn)生替代。我們研究表明，消費者年齡結(jié)構(gòu)、消費觀念、收入水平、材料成本都是偏好的影響因素。
以2000年后的日本市場為例，隨著社會迅速老齡化與人們對衛(wèi)生要求的不斷提高，地毯產(chǎn)品由于不便清潔，易藏污納垢帶來疾病而遭遇市場冷落。從1996-2016年數(shù)據(jù)來看，日本地毯產(chǎn)品進(jìn)口額累計增速遠(yuǎn)低于同類的家具產(chǎn)品，我們推測其他競品對地毯產(chǎn)生了一定替代效應(yīng)。
其次，互為替代產(chǎn)品的質(zhì)量和成本變化也是導(dǎo)致相互替代的主要原因。日本70-80年代曾經(jīng)歷過新興塑料地板的短暫流行，對當(dāng)時木質(zhì)地板產(chǎn)生一定替代效應(yīng)，而隨后木地板在耐磨、美觀和成本節(jié)約等方面都不斷升級，重新?lián)尰厥袌?，至今日本家庭中再也難見塑料地板。
1.2.木地板近年需求放緩，遭遇瓷磚替代
2010年后木地板一定程度上被瓷磚替代。我們觀察到近年來中國木地板銷售有所放緩，從2006年-2015年的數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)家具制造業(yè)工業(yè)增加值跟隨地產(chǎn)銷售高速增長，而實木地板工業(yè)增加值增長卻在2010年后明顯放緩。由于地板與瓷磚是國內(nèi)最重要的兩種地面裝飾材料（住宅市場中二者合計占比超過90%），因此可以推測2010年后瓷磚產(chǎn)品對地板產(chǎn)品產(chǎn)生了一定替代。
而這種替代效應(yīng)從微觀層面上也能得到類似驗證。2012-2015年，木地板上市公司的收入增速（深色線條系列）普遍低于瓷磚上市公司的收入增速水平（深色線條系列）。
我們認(rèn)為這種替代效應(yīng)主要源于在產(chǎn)品發(fā)展上，瓷磚產(chǎn)品對于地板的兩個相對優(yōu)勢：
①價格優(yōu)勢：過往10年國內(nèi)木材原料面臨較大的價格壓力，導(dǎo)致瓷磚具有明顯價格優(yōu)勢，例如200元/平方米的預(yù)算只能購買檔次較低地板（無法購買實木），但在選購瓷磚時已經(jīng)可以中端偏上的產(chǎn)品。彼時我國消費者對于地面材料的心理價位較低（與收入水平等也有關(guān)系），導(dǎo)致瓷磚對地板直接的替代效應(yīng)。
②產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢：相對于地板，地面瓷磚在外觀設(shè)計上具有較多的色彩、圖案、形狀等可以供消費者選擇，并且瓷磚在導(dǎo)熱性，耐磨性，環(huán)保性（無甲醛）等方面有天然優(yōu)勢，造成對地板替代。
2.老齡化與二胎潮：地板需求偏好提升
而在最近一年的時間里，我們觀察到圣象等大型木地板品牌收入開始重回增長軌道，我們認(rèn)為中國人口結(jié)構(gòu)的變化將成為加速推動地板業(yè)回暖的強(qiáng)勁驅(qū)動力，當(dāng)下我國人口結(jié)構(gòu)正迎來兩個巨大的趨勢性變化：1）老齡化加速，導(dǎo)致老年人口比例迅速增加；2）二孩政策開啟導(dǎo)致未來國內(nèi)出生率有望復(fù)蘇，幼兒比例將提高。
我們判斷，在地面材料的消費選擇上，基于木地板材料的安全性、保溫性以及老年人審美偏好，老年人與幼兒人口比例的增加將提高社會對地板的需求偏好，推動地板業(yè)發(fā)展。
2.1.老齡化與二胎潮將改變地面材料需求偏好
中國開始加速邁進(jìn)老齡化社會。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2000年我國65歲以上人口占人口總比例達(dá)到7%，而2015年我國65歲人口占總?cè)丝诒壤呀?jīng)提升至10.5%，老齡化現(xiàn)象有加速的趨勢，我們認(rèn)為2020年我國老年人口比例可能升至15%以上。
全面放開新生嬰兒數(shù)增速回升。隨著2015年開始全面放開二胎，2016年新生兒數(shù)量達(dá)到1846萬人，達(dá)到16年來的最高值，嬰兒出生量開始呈現(xiàn)觸底回升的趨勢?？梢灶A(yù)見在不久的將來嬰幼兒在人口結(jié)構(gòu)中占比也將快速上升。
由此我們判斷，中國目前人口結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)著“老幼化”的大趨勢。而老年人與嬰幼兒人口比例的上升將對社會對建筑材料的裝飾材料消費選擇具有直接影響的作用。我們認(rèn)為人口結(jié)構(gòu)變化對建筑材料消費偏好的影響主要有兩條傳導(dǎo)途徑：
①家庭消費選擇：宏觀人口結(jié)構(gòu)的變化來自于微觀家庭層面的變化。隨著老齡化加速和二胎潮的開啟，平均單個家庭中需要共居贍養(yǎng)的老人和撫養(yǎng)的嬰幼兒數(shù)量將上升，同時純老人家庭的比例也會上升。老人與嬰幼兒數(shù)量上升的家庭在裝修時定將更多考慮老人與嬰幼兒的特殊需要，從而影響整個社會的地面材料消費偏好。
②特殊建筑增加：隨著老年人口與兒童人口的上升，社會對養(yǎng)老院、幼兒園等特殊功能建筑的需求也將增加。這些特殊功能建筑的建材采購選擇首先就要考慮老年人與兒童的需求，從而將傳導(dǎo)老年、兒童人口對社會建材消費偏好的影響。以養(yǎng)老院為例，目前我國每一千老人僅擁有養(yǎng)老床位不足30個，距離發(fā)達(dá)國家50左右的平均水平尚有較大距離。隨著未來養(yǎng)老建筑的快速發(fā)展，對老年人偏好地面材料的采購也將快速提升。
2.2.老幼人群對安全性與保溫性需求剛性，偏好地板
老年與幼兒人群對地面材料具有兩項相同剛性需求：安全性（防摔倒）與保溫性。而在這兩項性能上，地板相較于瓷磚具有絕對優(yōu)勢，因此我們認(rèn)為老幼人群對地板需求偏好將逐漸上升。
地板安全性更佳
跌倒是老年人受到意外傷害的頭號原因。根據(jù)2014年“全國傷害監(jiān)測系統(tǒng)”統(tǒng)計，跌倒傷害病例占人群全部非故意傷害病例的52.81%，且該比例隨年齡增長而增大。而跌倒對于老年人的傷害程度十分嚴(yán)重大亞木地板，老年人跌倒很容易造成頭部損傷或誘發(fā)中風(fēng)等問題，甚至帶來較高的死亡率。跌倒曾為美國老年人死因第六位。而根據(jù)“全國傷害檢測系統(tǒng)”的統(tǒng)計，我國老年人75%以上的跌倒病例發(fā)生在家中和公共居住場所（如養(yǎng)老院等）。由此可見家庭防滑對于保護(hù)老年人與兒童健康安全的重要性。
而在防跌倒安全性上，地板相對于瓷磚有著難以比擬的優(yōu)勢。在摩擦性上地板普遍高于瓷磚，老人與兒童相對不易跌倒；同時在材質(zhì)柔軟度上，地板明顯軟于瓷磚，老人與兒童跌倒后不容易造成頭部外傷等嚴(yán)重結(jié)果。
保暖性能更優(yōu)
對于身體較為虛弱的老年人群而言，對室內(nèi)“冬暖夏涼”的要求較高，因此對建筑材料的保溫性有很強(qiáng)的需求；而對于幼童而言，少兒著涼尤其是足部容易誘發(fā)多種疾病。由于少兒平時活動量大，身體尤其足部與地面材料接觸頻次較高時間長，因此地面材料需要保持一定溫度變得尤其重要。在保溫性來看，木地板導(dǎo)熱系數(shù)大幅低于瓷磚水平，因此更容易受到消費者青睞。
木地板更符合老年人的審美偏好
從審美風(fēng)格角度而言，老年人群體更偏好木地板。老年人具有感官能力與神經(jīng)較弱的生理特點，因此在顏色上喜歡較為溫和的暖色調(diào)，在質(zhì)感上喜歡較為柔順自然的木質(zhì)材料。在心理角度上老年人偏好簡單樸素的生活風(fēng)格，因此青睞樸素簡單的裝修材料與裝修風(fēng)格。從生理角度和心理角度結(jié)合來看，相對于瓷磚，木地板更符合老年人的審美偏好。
在養(yǎng)老事業(yè)較為成熟發(fā)達(dá)的日本，建設(shè)較好的養(yǎng)老建筑均采用清新自然的建筑風(fēng)格，在材料上盡量選用木材材料，而在地面材料上也較為偏好木質(zhì)地板。
3.產(chǎn)品升級將加速地板對瓷磚替代
在人口結(jié)構(gòu)變化趨勢導(dǎo)致地板消費需求偏好提升的大背景之下，木地板產(chǎn)品升級將加速對瓷磚的替代進(jìn)程：在地產(chǎn)后市場的時代，我們認(rèn)為重裝需求崛起的背景下，瓷磚裝配成本明顯高于地板，將導(dǎo)致消費者偏好轉(zhuǎn)向后者；而地板在產(chǎn)品近年在耐磨性，導(dǎo)熱性，環(huán)保性大亞木地板，產(chǎn)品多樣性等方面的升級也將壓縮瓷磚的相對競爭優(yōu)勢。
3.1.重裝市場崛起帶來瓷磚成本劣勢
地產(chǎn)后市場下二手房交易火爆，再裝修市場體量變大。國內(nèi)新房銷售面積的增長也開始維持在較為穩(wěn)定的速度上，帶來的建材配套需求空間有限。與此同時，重裝市場卻在悄悄快速崛起，根據(jù)8-12年的建筑重裝經(jīng)驗周期來看，未來幾年中過重裝市場將迎來快速發(fā)展，當(dāng)下二手房交易的火熱將進(jìn)一步加速這一市場的崛起。
勞動力成本上升，木地板鋪設(shè)成本遠(yuǎn)小于瓷磚。而在近幾年來，隨著中國走過劉易斯拐點，勞動力成本開始持續(xù)走高并有繼續(xù)下去的趨勢。裝修市場勞動力價格從4-5年前（約150元每人每日）至今（300元以上每人每日）實現(xiàn)了翻倍。瓷磚與地板雖都為“半成品”，均需裝修工人上門服務(wù)安裝，但是勞動力密度卻完全不同：地板安裝只需較為簡單的拼接鋪裝，瓷磚鋪裝卻需要刷漿等步驟，工程量與復(fù)雜度遠(yuǎn)高于地板安裝。因此在勞動力成本上升時受影響也較大。
再裝修時瓷磚的安裝成本劣勢更加明顯。再裝修時，瓷磚地面可以直接安裝地板，但卻不可直接安裝瓷磚。例如在原裝有瓷磚的二手房內(nèi)計劃重裝地面材料，如想安裝新瓷磚需要先砸除原有瓷磚才可安裝新瓷磚，這需要更高的人力成本和更長的施工周期，并會造成施工現(xiàn)場的混亂；而如計劃安裝地板則只需直接在瓷磚上鋪裝地板，支付較低的施工費即可。根據(jù)我們測算，在此情景下每平米地板安裝費用可能比瓷磚拆后重裝節(jié)省60-70元左右。因此在完全成本上（包工包料），同樣檔次下鋪設(shè)木地板將比鋪設(shè)瓷磚更具有性價比，促使地板對瓷磚產(chǎn)生替代。
3.2.地板產(chǎn)品發(fā)展擠壓瓷磚產(chǎn)品優(yōu)勢
過去瓷磚在產(chǎn)品外觀、耐磨性、環(huán)保性（主要是無甲醛）、導(dǎo)熱性等方面具有優(yōu)勢。而隨著近年地板產(chǎn)品在此方面的發(fā)展與完善，瓷磚的相對優(yōu)勢正在逐步消失。
4.投資建議
我們認(rèn)為在人口“老幼化”推動下，木地板行業(yè)景氣度逐漸復(fù)蘇，未來10年地板將反過來替代瓷磚材料，因此我們推薦國內(nèi)地板龍頭企業(yè)大亞圣象（000910.SZ）最受益：
4.1.大亞圣象明顯受益，存在超預(yù)期可能性
大亞圣象主要從事地板和人造板的生產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)。地板業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品有“圣象”強(qiáng)化木地板、三層實木地板、多層實木地板，“圣象”地板因產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定、花色品種眾多、健康環(huán)保等特點而被廣泛用于住宅、酒店、辦公樓等房屋地面裝修。人造板業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品有“大亞”中高密度纖維板和刨花板，主要用于地板基材、家具板、櫥柜板、門板等；
圣象市占率國內(nèi)第一
地板已經(jīng)屬于消費品建材類產(chǎn)品，經(jīng)過多年耕耘，圣象品牌已經(jīng)成為地板行業(yè)的絕對龍頭企業(yè)，市占率約11%，是第二名大自然地板的2倍，地板龍頭品牌已經(jīng)深入人心。
圣象的渠道國內(nèi)首屈一指
我們認(rèn)為建材B2C領(lǐng)域直面消費者，渠道、品牌重要性更加凸顯。根據(jù)行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，在國內(nèi)一線城市，地板門店的銷量占據(jù)整體銷量的四分之一左右，在二線城市，門店銷售量占整個銷售量的比例約為二分之一左右，三線城市，門店銷售占整體銷售量的比例更高，基本可以達(dá)到三分之二左右，地板行業(yè)的渠道網(wǎng)絡(luò)尤其重要。
圣象渠道國內(nèi)首屈一指。目前擁有遍布全國的約3000家成熟的品牌專賣店，遍布全國40個一線城市及重點地區(qū)，并占據(jù)了大量優(yōu)勢地段；同時，公司配備了專業(yè)安裝人員逾5000名，每家專賣店都設(shè)有安裝服務(wù)網(wǎng)點，可在最短的時間內(nèi)解決客戶地板安轉(zhuǎn)難題。優(yōu)質(zhì)的渠道及品牌均將助力公司切入整體家居領(lǐng)域攻城拔寨。圣象的品牌首選率常年位居國內(nèi)第一。
4.2.重點推薦，低估的品牌家居
我們認(rèn)為大亞圣象當(dāng)前被市場顯著低估，是PS、PE明顯低于行業(yè)的品牌家居，第二期股權(quán)激勵方案獲得圣象集團(tuán)集體擁護(hù)，此次激勵251人（去年的第一次激烈為61人），150多人都是圣象集團(tuán)，占約1500余萬股，可見方案得到了圣象的整體擁護(hù)，在第一次股權(quán)激勵基礎(chǔ)上進(jìn)了一大步，公司的治理結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步理順。我們認(rèn)為公司或?qū)⑦M(jìn)一步調(diào)整公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，發(fā)展思路逐漸清晰。
我們維持2017-18年EPS1.25、1.59、1.99元，維持目標(biāo)價31.85元，維持“增持”評級?，F(xiàn)價對應(yīng)20178年P(guān)E約15x，估值具備較高安全邊際
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